四十年来，智利一直是养老金改革的实验室。20世纪80年代，智利基于个人资本化的改革彻底改变了整个拉丁美洲的退休储蓄模式。由养老金管理机构（AFP）私人管理的强制性缴款，打造了该地区最具深度的资本市场之一，并将智利首都圣地亚哥打造成为区域金融中心。主权债券备受追捧，IPO（首次公开募股）数量众多，外国投资者将智利视为现代化的典范。

此后，这种威望逐渐消退。低廉的自筹资金替代率——2015年至2022年间中位数仅为17%——令工人们感到不满。人们对养老金计划（AFP）的不信任感日益加深，它们经常被指责收取高额费用却获得中等回报。随后，疫情爆发，智利国会批准了三次特别提款。2020年至2021年间，超过500亿美元的资金流出——占2019年个人养老金积累总额的20%以上，以及智利2022年GDP的16%。对家庭而言，这是一条生命线；对资本市场而言，则是一条断层。流动性下降，发行放缓，曾经被视为神圣不可侵犯的长期储蓄池也随之萎缩。

2025年3月，国会批准了一项期待已久的养老金改革方案，用代际基金取代了“多基金”模式。多基金允许员工在风险各异的投资组合中进行选择，但许多关联机构准备不足，往往追逐短期回报或陷入错配违约。新一代代际基金采用“生命周期投资”理念。年轻的储户被置于以股票为主的投资组合中，随着年龄增长逐渐转向债券。经济学家认为，这可以减少错误，并产生更稳定的收益。监管机构认为，将投资组合与人口结构而非市场时机相结合是常识。

改革还增加了雇主缴费，并提高了全民保障养老金（Universal Guaranteed Pension）的水平。全民保障养老金是一项由国家资助的福利，旨在保障老年人获得最低养老金，无论他们是否持续向私营AFP系统缴费。改革还通过每两年（而非四年）向收费最低的供应商拍卖附属机构来促进竞争。这些措施应该会提高替代率，迫使AFP削减成本、提高效率，并更公平地分摊风险。

然而，改革依然谨慎。代际基金使投资组合更加理性，但储蓄者却更加被动。透明度有限，更换供应商繁琐，参与度低。这种保守主义可能会导致智利的养老金形式现代，但精神却停留在模拟层面。全球金融正在迅速变化。数字钱包、开放银行和代币化正在重塑资本的筹集和投资方式。即使采用了代际基金，智利的模式也可能只是用过去的工具解决过去的问题。

最有前景的创新在于代币化：将债券或股票记录在数字账本上。这有望在不改变标的资产的情况下实现更快的结算速度、更低的成本和更高的透明度。欧洲已启动分布式账本技术试点机制，瑞士的SIX数字交易所也已发行代币化债券。智利并未袖手旁观。2023年，智利出台的《金融科技创新法》为开放金融和加密货币公司创建了监管框架。圣地亚哥证券交易所（BCS）、中央证券存管处（DCV）和电信公司GTD于2020年正式成立了拉丁美洲首个企业区块链联盟AUNA区块链，以测试代币化债券和股票。如果管理得当，这一转变有望将智利转变为机构加密货币投资的区域中心，并通过将数字储蓄引入初创企业，使ScaleX Santiago Venture、CORFO和Start-Up Chile等项目更具活力。代币化不仅可以降低成本、加快结算速度，还可以提高透明度，通过部分所有权改善流动性，并扩大市场准入。这些特点可以让养老金更安全地接触创新，同时推动智利的金融基础设施提高效率和全球一体化。

更具争议的是加密货币。智利的养老金储蓄最终会将比特币纳入其中吗？或许吧，但现在还不行。要实现这一点，必须修改法律，明确承认数字资产是退休储蓄投资的合格工具。智利央行也必须批准这些数字资产，监管机构必须执行托管、估值和风险标准。即便如此，投资仍需谨慎。直接持有加密货币将与审慎规则相冲突。至少，投资应通过受监管的ETF或交易所交易票据（ETN）进行，并有明确的法律认可和严格的上限。其他国家在加密货币投资方面的试验表明了风险。德国允许某些养老金工具将高达20%的资金投资于加密货币。新西兰的KiwiSaver已通过ETF涉足加密货币领域。一些美国公共基金已经购买了比特币产品。但加拿大的安大略省教师退休基金会和魁北克省的魁北克省教师退休基金会在FTX和Celsius等失败的项目中损失惨重。教训是：必须谨慎行事。

智利可以通过双轨制实现平衡。如果在受监管的场所发行，代币化债券和股票应与传统债券和股票同等对待。我认为，如果允许加密货币投资，应该只通过ETF或ETN进行，初始上限为1%，以便了解市场情况，但应允许其至少达到股票配置的25%。持牌托管、资产隔离和保险将是强制性的。应要求全面披露波动性和下行风险，以便储户了解风险所在。这样的路线图将在不危及稳定性的情况下，为养老金开放创新。通过将代币化嵌入主流储蓄，它可以加速智利金融服务生态系统的数字化，并为银行、经纪商和保险公司制定需要遵循的标准。

但单靠技术手段无法重建信任。智利的养老金争论不仅关乎设计，也关乎合法性。为了解决这个问题，改革可以更进一步。基于绩效的返利可以将养老金计划（AFP）的费用与结果挂钩，奖励长期优异表现的养老金计划。“开放式养老金”平台可以效仿开放银行，为附属机构提供费用和收益的实时比较。沙盒可以测试代币化的基金份额和智能合约。允许一小部分储蓄作为抵押贷款抵押品，可以缓解感到被排除在房地产市场之外的年轻工人和要求更高养老金的退休人员之间的紧张关系——在不损害长期资金的情况下缓和代际压力，同时保持退休目标不变。附属机构也应该更直接地分享收益。一个想法是将超额利润与员工账户挂钩：当收益超过基准时，盈余将在监管机构的监督下重新记入账户。这将使储户成为成功的合作伙伴，并使养老金计划（AFP）不仅对规模负责，也对绩效负责。

智利值得称赞，因为它在邻国大多裹足不前的地方迈出了一步。阿根廷在国家和私人控制之间摇摆不定。巴西的体系庞大却支离破碎。墨西哥的改革仍饱受争议。智利仍在继续适应，尽管非常谨慎。但风险很高。行动太慢，资本市场面临停滞的风险，缺乏长期储蓄。行动太快，养老金可能会陷入加密货币风暴。审慎与创新之间的平衡非常微妙。

世代基金将使智利的养老金体系在纸面上看起来更加完善，使其投资组合与人口结构相符，并减少代价高昂的错误。但如果没有在技术、透明度和公民参与方面进行更深入的创新，该体系的核心可能仍停留在模拟阶段。如今的养老金设计不仅仅是调整缴费或调整佣金，它还关乎利用技术、维护信任，并让公民在塑造自身财务未来方面发挥积极作用。如果智利能够把握好这种平衡，它或许能够再次成为地区标杆。如果做得好，养老金体系可以催化整个金融基础设施的现代化。否则，智利可能会发现自己的体系表面现代，但内在却摇摇欲坠，注定会面临又一次改革和信任危机。